【国君产研】产业观察：地产链之兵器谱纵览2019及业态展望

  本期产业观察聚焦房地产产业链，一条是投资建设的链条，一条是消费和服务的链条。

  从产业链的高度，观察地产产业链上的：地产开发、运营、建安、建材、钢铁、家电、家居装饰行业，并且聆听首席说行业投资策略。

  从投资链条看，从房屋开工到竣工，随着精装和全屋整装的推进，室内装修装饰部分将逐渐从竣工后环节前置到竣工前。在传统的房地产投资建设链条中（即不含室内装修装饰），建安工程占整个房地产开发投资额的7成。而在这个建安环节中，据我们测算，建筑构建的造价占比在4成，建筑装饰的造价占比在3成，中间费用等占比3成。钢筋混凝土在总造价中成本占比约2成。随着精装和全屋整装的推进，由房企进行集中采购，房企的建安造价在2000元/平方米左右，按照400元/平的简装成本测算，房企的建安成本提升至少25%。

  从消费服务的链条看，变化或更加显著。“重涂”的大市场可能仍在一二线城市，内装的“功能”性的诉求依然远胜“设计”，老龄化及二胎潮驱动地面材料的争夺战硝烟再起，装修需求将逐步向大宗市场以及重装修方向变化，新兴小家电崛起；房地产金融化主要是在存量地产（运营）领域，发掘存量业主的价值，地产与产业的结合，证券化等，装配式是工业化的一个表现形式。

  地产销售下行进入二次探底，而预测投资增速依然在5%。预售到施工的再投资部分是19年投资增速的重要支撑，将锁在土地里的资金迅速的释放开来，对于新开工形成较强的支撑。建筑认为在各项政策积极释放下，首先利好基建，但是房建也有一定支撑力度。区域好于全国边际好于总量还将作用于建材，特别是早周期开工端的水泥、防水材料等。更多首席观点，请看正文内容。

  本期产业观察聚焦房产产业链，一条是投资建设的链条，一条是消费和服务的链条。前者主要涉及周期和消费类行业，后者主要涉及消费、新兴起的产业和金融类行业。从产业高度观察地产产业链建筑、钢铁、水泥行业，并且聆听首席说行业投资策略。

  房地产的投资建设环节最重要的包含破土开工、建设、装修装饰、竣工、家居家电等。国家逐渐推行现房销售和装修房交付，装修环节和消费环节会逐渐与购房时间同步。我们将对所有的领域进行梳理，并讨论行业的发展状况和商业模式。

  房地产开发投资里面最重要的包含两部分，拿地和建设环节。其中建筑工程和安装工程这部分，即平时说的建安，占比72%。根据统计局的解释，建筑工程指各种房屋和建筑物的建造工程，又称建筑工作量，这部分投资必需兴工动料通过施工活动才能实现。安装工程指各种设备和装置的安装，又称安装工作量，不包括设备和装置本身的价值。两个部分合在一起即是“建安工作量”，包括建筑工作量、机械设施安装工作量、建筑物和构筑物修理工作量、现场非标准设备制作工作量等。这个工作量指标是实施工程单位与建筑设计企业结算工程价款的依据，包含了人工费、材料费和机械使用费。

  通常来说，房企的施工建设环节都是外包给建筑公司，而建材一般由房企（甲方）采购或指定。施工建设环节可大致分为四个环节：地基处理-基础工程-结构工程（主体）-装修装饰工程。

  土石方工程，是地基和基础工程的分部工程，包括场地平整、基坑（槽）与管沟开挖、路基开挖、人防工程开挖、地平填土，路基填筑以及基坑回填。土方工程主要靠机械，其中地基处理会用到挖掘机械、铲土运输机械、平整作业机械、压实机械、水力土方机械等等。

  地基处理开始，即计入“新开工”。新开工面积的统计以从开始刨槽、打桩、挖基础为准，而开工以前的一系列准备工作，如抄平放线、平整场地等不能被认为是开工。并且不包括上期开工或已停缓建而在报告期继续施工的面积。

  建筑地基包括天然地基和人工地基。其中天然地基的土层包括岩石、碎石土、砂土、黏性土。人工填土出现在人工地基中，指在修筑建筑基础时遇到浅层地基土为软弱土或者不良土，其承载力不足不利于建设，因此采取人工加固处理解决措施，提高地基土的承载力和密实度，减小沉降量。根据不同的处理方法（主要是三大类：密实、换土、加固）。

  基础工程包括放线、柱筋定位、水电预埋、基础砼、土方回填等。这个环节由于涉及到了砼（混凝土），因此还要使用到混凝土机械（泵车、搅拌机）。基础工程依然是地下的部分，承担着建筑的承重，并连同自重传给地基，是建筑物的墙柱埋在地下的扩大部分。通常而言，华东中南一带，桩基础（打桩加固地基）占比较高，混凝土预制桩企业的订单量对于新开工具有一定的领先的预判作用。

  结构工程指砌筑工程、钢筋混凝土工程、结构吊装工程及钢结构工程等，也就是地表外的部分。一般从外架搭设开始，工程中会涉及到起重机、混凝土机械、模具、钢筋、混凝土等工具设备和材料。

  主体结构是建筑的主要承重及传力体，包括梁，柱，墙、板等。这个环节可以简单地称为建筑的建造过程，当前国家提倡发展工业化建筑和装配式建筑，如果是预制的配件现在只需安装，而不需等待现场做模板现浇混凝土并且等待养护，未来会缩短整个建筑的施工全套工艺流程。由于建筑是自下而上往上建造的，一般是5~7天/层。当建筑物建好，整体的结构完工，完成屋顶的浇筑，即算是封顶。

  根据统计局发布的《国民经济行业分类2017》，建筑行业主要可大致分为四类：房屋建筑、土木工程建筑、建筑安装、建筑装饰和其他建筑业。除了土木工程建筑主要是公共事业和基建为主外，剩下三类都与房地产相关。从合同总额看，2017年建筑业合同总额为44万亿元，其中房建相关（非土木工程）合同总额29万亿元，占比68%；当年新签总额25万亿元，其中房建相关总额18万亿元，占比69%。

  当前建筑行业发展的大方向是建筑工业化和装配式建筑等领域。建筑工业化指通过现代化的生产方式来制造、运输、安装和科学管理建筑建造，标志是建筑规划设计标准化、构配件生产工厂化、施工机械化和组织管理科学化。建筑工业化最重要的包含两个样式：装配式建筑和工具式模板现浇式建筑。装配式建筑即由预制部品部件在工地装配而成的建筑，最重要的包含5种形式：砌块建筑、板材建筑、盒式建筑、骨架板材建筑及升板升层建筑。装配式建筑是建筑工业化的表现形式之一。

  政府出台《关于全力发展装配式建筑的指导意见》（【2016】71 号）、《国务院办公厅关于促进建筑业持续健康发展的意见》（【2017】19 号）《“十三五”装配式建筑行动方案》等多项政策，计划到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例在15%以上，2025年达到30%以上。

  根据住建部编制的《装配式建筑工程消耗定额》，装配式建筑费用在1990-2559元/平方米；根据《“十三五”装配式建筑行动方案》，到2020年，全国装配式建筑要达到新建建筑的15%，而目前只有5%，因此未来空间增量巨大。保守估计未来五年平均每年新房（住宅）体量在10亿平的体量，考虑到住宅占整体商品房的比例为85%左右，则新增建筑的体量约12亿平，那么到2020年装配式建筑的体量约1.8亿平。按照单位造价约1990~2559元/平方米，预计行业规模在3582~4606亿元。

  杭萧钢构：杭萧钢构致力于钢结构住宅“总包+设计+生产+建材+开发”五位一体战略，独创性成功研发了梁、柱、梁柱节点、楼板及内外墙体等完整的钢结构住宅配套系统，是为绿色建筑的典型代表，研究成果获得国家发明专利。杭萧钢构于 2010年获授国内首个钢结构“国家住宅产业化基地”。目前，该住宅体系已发展到第三代——钢管束组合结构住宅体系，并成功运用于杭州钱江世纪城人才专项用房、万郡·大都城项目等多个项目，积累了相应的技术实力、施工管理经验和品牌优势。

  案例：润阳智造，成立于2017年6月，由华阳国际设计集团（51%）与华润水泥（49%）共同出资设立，主业为客户提供集产品设计、生产制造、施工安装于一体的装配式建筑系统解决方案。

  当前趋势居住类装配式建筑应用增长迅速，公建类装配式建筑逐渐增加。广东省十三五规划规定装配式建筑占新增建筑比例=15%。保障措施为：新出让土地，政府投资公共建筑，保障房人才房强制要求；面积奖励、扶持资金鼓励存量土地采用装配式。

  装配式建筑想象空间很大，推广进程低于预期，症结在于没有标准。装配式建筑的类型较多，包括类似日本的PC构件式装配式建筑，美国的加拿大主流的是轻钢结构townhouse；另外国内建筑标准沿袭苏联，厚砖墙为主的架构，防火标准因此远高于国外，对装配式建筑的标准也是一个制约。

  装配式建筑较传统建造成本更高，装配速度加快。装配式建筑每平米比传统建造成本高200元（含人工），综合效益比传统高（承建商而言），维护费用降低，装配速度加快。装配式建筑优势：提高了精度，提高了房屋的品质（减少漏水等）；房屋性能提高（舒适度等，设计阶段考虑的更高）。装配式建筑减少了对人工的依赖，实现了节能减排，符合中国绿色化的发展的策略。若按100米的楼测算，传统建筑交付28个月，装配式20-22个月，约节约1/4的时间，且当前预先制作的构件用量依旧不多。随着用量的提高，节约的时间会更少。地产商得先给付订金，每生产一部分交一部分钱。

  一般来说房屋建筑依据使用材料可大致分为六类：钢结构、钢筋混凝土结构、钢和钢筋混凝土结构、砖木结构、混合结构、其他结构。在国内建筑用的最多的是砖混结构、钢结构和钢筋混凝土结构等。钢筋混凝土则是在混凝土中加入钢筋网、钢板或纤维等材料混合成一种组合材料。这里提到的钢和钢筋即是建筑钢材。

  建筑钢材最重要的包含螺纹钢和线材等。螺纹钢又称热轧带肋钢筋，是钢筋中的一种，大量应用在各种建筑结构中；线材既用作建筑钢筋混凝土的配筋，还用于特钢。据国君钢铁团队测算，在钢铁的下游需求中，房地产直接占比约36%，而2017年粗钢的表观消费量约7.7亿吨，预计其中房地产约2.8亿吨。

  根据住宅在线的资料，高层混凝土的建筑大概的钢筋和混凝土用量依据建筑类型而定，再根据前面提到的混凝土配比，假设混凝土强度为C35级，推算出水泥的用量。

  混凝土的强度取决于水泥、水、砂、石的比例。按照GB50010-2010《混凝土结构设计规范》规定，普通混凝土划分为14个等级。根据网上数据，砂石的用量是最大的，占比大概在75%，水泥占比大概在17%，水占比约8%。

  主体结构工程之后就是建筑的装饰装修工程，包括抹灰、地面、门窗、吊顶、轻质隔墙、饰面板、玻璃幕墙、涂饰、裱糊与软包、细部等。这里重点指建筑物的装饰。

  抹灰工程分为内抹灰和外抹灰。内抹灰主要是室内的部位，包括楼地面、顶棚、墙裙、踢脚线、内楼梯等；外抹灰则是室外的部位，如外墙、雨棚、阳台、屋面等，主要是保护墙体不受风雨雪的侵蚀，提高墙面防潮、防风化、隔热的能力，提高墙身的耐久性，以及对建筑物表明上进行艺术处理。

  地面工程主要是对原有地面进行一定的施工处理，完了之后才能进行地板安装。地面工程一般来说包括地面拆除、整修、垫层、找平层、整体面层、块料面层、防腐面层、楼梯等。按照不同功能的使用还要要求地面应具有耐磨、防水防滑、易于清扫等特点。某些高级房间还要有一定的隔声吸音功能及弹性、保温和阻燃性等。楼地面一般由面层和基层组成，基层又包括垫层和构造层两部分。常用的地面装饰材料有水泥砂浆地面、大理石地面、水磨石地面、环氧树脂、瓷砖、木地板、塑胶材质的地板、地毯等等材料。

  饰面工程就是将人造的、天然的块料镶贴于基层表明产生装饰层。建筑外立面的装饰既可以用涂料，也可以贴面砖，还可以用幕墙、石材、面板等。如果是贴砖，则是在外墙面抹灰到一半左右时，可以一起进行外墙面的贴砖。但由于有可能会出现脱落，现在高层建筑使用外墙砖的频率在下降，多用涂料代替。幕墙是建筑的外墙围护，不承重，像幕布一样挂上去，故又称为“帷幕墙”，是现代大型和高层建筑常用的带有装扮修饰的效果的轻质墙体。由面板和支承结构体系组成的，可相对整体的结构有一定位移能力或自身有一定变形能力、不承担整体的结构所作用的建筑外围护结构或装饰性结构。幕墙包括建筑幕墙、构件式建筑幕墙、单元式幕墙、玻璃幕墙、石材幕墙、金属板幕墙、点支承玻璃幕墙等。

  另外就是门窗、阳台栏杆安装、公共部分的装饰和安装、电梯安装、室内排水给水工程、电气工程，室外的建筑环境，包括大门、道路、绿化等。最后是工程的竣工验收，由建筑设计企业会同设计、施工、设备供应单位及工程质量监督等部门，对项目是不是满足规划设计的基本要求以及建筑施工和设施安装质量做全面检验，并取得竣工合格资料、数据和凭证。根据统计局的口径，这样一个时间段该工程建设项目可以计入竣工面积。

  玻璃是一种无规则结构的非晶态固体，大范围的应用于建筑中用来隔风透光，属于混合物。玻璃可以简单分为普通平板玻璃和深加工玻璃。当前浮法玻璃已成为平板玻璃主流工艺，深加工玻璃又包括钢化玻璃、磨砂玻璃、压花玻璃、防弹玻璃、LED光电玻璃、节能玻璃等等种类。建筑玻璃中的主要品种是平板玻璃，一般说来，建筑玻璃用于门、窗、墙面；室内用于门、窗、装饰材料等。有很多公共建筑和高级建筑采用特种玻璃来做门窗和幕墙等。

  外墙面砖由半瓷质或瓷质材料制造成，分有釉和无釉两种，釉面一般为单色、无光或弱光泽。外墙面瓷砖具有经得起长久地使用、不褪色、抗冻、抗蚀和靠雨水就能达到自洗清洁的特点。但是外墙砖在高层建筑中的应用在慢慢地减少，更多的是用涂料代替。

  涂料是一种精细化工材料，可以用不同的施工工艺涂覆在物件表面，形成粘附牢固、具有一定强度、连续的固态薄膜。涂料应用于室内外墙壁，起装饰和不同功能作用。外墙涂料，是用于涂刷建筑外立墙面的涂料，需要抗紫外线照射，要求达到长时间照射而不变色，同时还要求防水，并有一定的自洁性。除了外墙涂料外，建筑涂料还包括墙面涂料中的内墙涂料（室内涂料）、防水涂料、地坪涂料、功能性建筑涂料等。外墙涂料种类很多，包括仿石漆、仿花岗岩大理石漆、浮雕漆、真石漆等等。

  一二线城市的涂料有效消费市场容量其实比三四线城市大。三四线虽然房子多，但是注重品牌的消费者和重涂的市场比较少，涂料行业的大市场，当前可能仍在一二线。一二线与三四线城市，涂料行业的商业模式大有不同，三四线是包工包料多，因此工长的话语权更重，而一线城市主要是单包（工和料分开）市场，由此，客流量来源——三四线主要以人员地推为主（能贡献70%），门店主要作为展示，而一二线的品牌效应线上引流线下成交及家装公司引流效果非常明显，因此重点在三四线布局的涂料品牌期间费用率很难下来。

  立邦与多乐士的零售体系格局已经基本固定，在一二线城市主要市场的经销商流动性非常缺乏，因此体系内有能力且看好涂料零售的经理人/分销商/工程经销商想要切入这样的领域较难。

  一二线城市市场更为成熟透明，市场也更重视品牌，消费理念存在不同。同时市场生态也存在不同，三四线是包工包料多，因此工长的话语权更重，一线主要是单包（工和料分开）市场。一线城市二手房重刷占比较大，三四线城市新房且毛坯房较多。

  与立邦多乐士比大部分主流品牌品质差别不大，高端品牌主要以环保为卖点，施工时味道最小，但漆膜光滑度持久性上可能有牺牲，每家产品差异不大，主要在渠道及品牌；不同档次的产品主要是配方的不同，比如天然乳液还是工业乳液，钛白粉加的多还是乳液加的多。

  管材，即用作管件的材料，在房屋建筑中主要用途有给水管、排水管、煤气管、燃气管、暖气管、电线导管、雨水管等。管材根据材料可大致分为塑料和混凝土两类管材，塑料管材大致上可以分为5类，包括聚录乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、聚丁烯（PB）、丙烯腈（ABS），其中PVC占比在55%，PE其次，占比25%。混凝土管材大多数都用在城市市政、工业园区和农村等。

  根据房屋交付时候的装修程度，可大致分为三种：毛坯房/清水房、简装、精装。一般装修房指硬装部分，不包括软装。毛坯房指只做了基础处理未做表面处理，达到交付条件，但不具备居住条件。简装房是对墙、地面等做了简单处理。而精装房则是对每一个细节部分都有考虑，并有一定的设计风格，最顶级的还有拎包入住的精装房（这个就覆盖了软装）。毛坯房仍然是当前市场的主流，所以使得大部分装修装饰工程放在竣工交房之后。然而随着现房销售制度在各地的试点推进，以及政策要求装修房比例的提升，使得这个环节逐渐提前到了交房前。尤其是装配式建筑的技术推广，使得一边盖房子一边装修能轻松实现，大幅度缩短了工期。

  装修，又称装饰，指室内固定部分的后加工，包括水电施工、墙体、地板、天花板、景观等的规划和设计。装修一般又分为硬装和软装，硬装指固定的、不可移动的装饰，包括电线、水管、吊顶、地板、瓷砖等；软装指可移动的元素，包括家具、灯具等等。因此装修跟建筑材料、家具家居等互相渗透。

  传统的装修流程工序繁杂，且需要借助多方资源，例如木工、瓦工、泥工，还需要现场监理等。简单说来，从装修到入住前大概能分为16个步骤，从进场到窗帘杆安装这部分可以称为硬装，即固定部分或不可移动部分的装修。后续家具、家居装饰可以称为软装，即空间环境中可移动的部分。

  家装发展的新趋势是全屋整装。全屋整装其实是泛家装服务概念，即硬装、软装、家具、电器、配饰等在内的全包装，同时集合了建材、施工、软装的设计安装、定制家具的设计安装等项目。全屋整装可以通过开发商去实现，也可以通过居民自己去实现。在居民的装修上，新趋势就是互联网家装，即通过线上产业链的整合完成房屋的装修。从最开始设计和测量入手，一般来说直到硬装完成，但现在也开始往后端软装和家具去延伸。

  吊顶是室内顶部天花板的一种重要装饰，具有保温，隔热，隔声，吸声的作用，也是电气、通风空调、通信和防火、报警管线设备等工程的隐蔽层。吊顶根据装饰板材料的不同，可大致分为轻钢龙骨石膏板吊顶、石膏板吊顶、矿棉板吊顶、夹板吊顶、全房复式吊顶等。集成吊顶是金属方板与电器的组合，包括灯、排风扇、浴霸等产品集合在一个吊顶内，已成为卫生间、厨房吊顶的主流。

  建筑陶瓷指房屋、道路、给排水和庭园等各种土木建筑工程用的陶瓷制品。陶瓷是以天然粘土以及各种天然矿物等经过萃取而得的材料，按制品材质可以分为粗陶、精陶、半瓷和瓷质这四类；按坯体烧结程度分为多孔性、致密性以及带釉、不带釉制品。带釉制品是在坯体表面覆盖一层玻璃质釉，能起到防水、装饰、洁净和耐用的作用。陶瓷在房建领域主要是瓷砖、彩色瓷粒、陶管等产品。

  陶瓷面砖主要用于地面、墙面等贴面薄面或薄板装修材料，也可用于浴池、洗涤槽等贴面材料。贴墙的面砖分为内墙和外墙，内墙面砖（也称“釉面砖”）一般用于室内的墙壁装修，是用精陶制材料制成，较薄，正表面上釉，以白釉砖和单色釉砖为主要品种。

  瓶颈一：单品类消费量有限，规模经济在过去缺乏基础；全年需保持连续运转，因此具备规模效应，粗略测算产能单线%；

  瓶颈二：大部分瓷砖在物理性能上指标差异较小，并且铺贴完后基本没有质量问题，消费者一般通过比较花色、规格等进行挑选，而花色中小企业容易模仿，品牌认知度不够强。行业普遍没有售后服务，且铺贴环节不涉及（客户的装修公司负责），整体上服务环节痛点较少，无明显差异；

  未来判断一：多品牌战略和兼并收购或是仍未来趋势之一；我们认为对于陶瓷龙头来说，品牌定位聚焦细分大类或是塑造强品牌力的趋势，单一品牌覆盖所有品类容易出现定位模糊，例如近年来专注于高档装修和大理石瓷砖定位的简一牌获得较大成功；国外龙头企业莫霍克集团旗下的陶瓷业务成长史就是一部兼并收购史；

  判断二：精装房带来行业变革，有望使第二梯队迅速获得规模优势；后来居上。地产集采客户采购集中，品种有限、单体量较大，瓷砖的生产的规模优势或得到发挥；大地产商集采的瓷砖品种一般局限在3-5种，而万科、恒大、碧桂园每家每年瓷砖采购规模预计在2500-3000万平方左右，企业可以转换为单线万平或更大的宽体线万平的单线日产量规模，单位成为有望显著下降，重获规模优势；

  判断三：环保或促使行业集中度提升，建筑陶瓷是典型的高能耗，高排放，高污染行业，在生产过程中消耗较大量的矿产与能源，严格的环保政策正在带来行业洗牌。经调研，行业能源结构中清洁能源使用比例较低（粗略估计天然气使用比例小于10%），未来存较大改善空间，促使行业集中度提升。

  门窗是是建筑物围护结构系统中重要的组成部分，也是建筑造型的重要组成部分，有保持温度、隔热、隔声、防水、防火、防盗等功能。门窗应用到的材料包括木、钢、不锈钢、铝合金、玻璃及玻璃钢等。其中，铝合金窗是由铝合金建筑型材制作框、扇结构的窗，包括普通铝合金门窗和断桥铝合金门窗。断桥铝合金窗是一种新的隔热型铝型材，利用塑料型材将室内外两层铝合金隔开又紧密连接成一个整体。在家装中，常用铝合金门窗封装阳台。

  建筑五金包括门窗五金、水暖五金、装潢五金、丝钉网类五金和厨房设备等。水暖五金是建筑物供排水系统、采暖系统和卫生间所用的五金件等的统称，包括水嘴、淋浴器、落水、便器配件、喷洗按摩浴缸配件、阀门、管道连接件等。厨房设备的五金主要有洗涮台、操作台、切菜机 、灶台、灶具、烤箱、厨柜、存放器和抽油烟机等。

  从装修需求来看，主要包括新房装修和存量房的翻新需求；从客户端看，主要包括对房企的精装市场，和对居民的零售市场。当前精装房占比在不断提升。根据奥维云网监测的数据，2016~2017年精装房渗透率从15%提升至20%。假设2018~2020年精装房渗透率以每年5%的速度递增，则到2020年精装房渗透率将达到35%。结合对新增住宅数量、精装房渗透率的假设，那么2018-2020年家具行业对应的潜在需求将保持相对稳定，总套数约1500万套左右，但新房客流下降，占从67%约48%；重装修和精装修的客流占比快速提升，重装修客流占比从16%提升至26%，精装市场潜在需求从17%提升至26%。

  定制家具的品牌影响力是整装公司短期内难以逾越的壁垒，龙头企业逐步向整装领域延伸

  目前大部分整装公司处在发展前期，存续时间不超过5年，相较于定制企业深耕行业20年的时间所积累的品牌影响力和消费者口碑而言，还是存在短期内难以追赶的差距。“品牌影响力”看似虚无缥缈难以量化，但这正是定制企业进军整装领域的有力武器。在装修流程中，家装公司最先接触到客户，是整个家装链条的重要入口。在当下“流量为王”的发展现状，龙头企业的整装大家居在开拓家装合作客户时所得到的良好反馈与积极响应均超出预期，这正是对“品牌影响力”的最好解读。随着双方的深入合作，补充安装与交付这一环节之后的定制品牌将在整装领域打开更广阔的空间。

  以2000年后的日本市场为例，随着社会迅速老龄化与人们对卫生要求的不断提高，地毯产品由于不便清洁，易藏污纳垢带来疾病而遭遇市场冷落。从1996-2016年数据来看，日本地毯产品进口额累计增速远低于同类的家具产品。

  其次，互为替代产品的质量和成本变化也是导致相互替代的主要原因。日本70-80年代曾经历过新兴塑料地板的短暂流行，对当时木质地板产生一定替代效应，而随后木地板在耐磨、美观和成本节约等方面都不断升级，重新抢回市场，至今日本家庭中再也难见塑料地板。

  国内市场2010年后木地板一定程度上被瓷砖替代，我们推测主要是装修风格年轻化及性价比优势：从2006年-2015年的数据来看，国内家具制造业工业增加值跟随地产销售高速增长，而实木地板工业增加值增长却在2010年后明显放缓。由于地板与瓷砖是国内最重要的两种地面装饰材料（住宅市场中二者合计占比超过90%），因此可以推测2010年后瓷砖产品对地板产品产生了一定替代。2012-2015年，木地板上市公司的收入增速（普遍低于瓷砖上市公司的收入增速水平）。

  老龄化与二胎潮，未来在地面材料的消费选择上，或重回替代效应，基于木地板材料的安全性、保温性以及审美偏好，老幼人口比例的增加将提高社会对木地板的需求偏好，另外，重装需求崛起的背景下，瓷砖装配成本明显高于地板，将导致消费者偏好转向后者；而地板在产品近年在耐磨性，导热性，环保性，产品多样性等方面的升级也将压缩瓷砖的相对竞争优势。

  地产因素下，家电行业整体需求放缓，地产拉动效应减弱，行业增长主要依靠产品结构升级带来的均价提升以及海外市场的增长。

  地产拉动效应减弱后，家电行业内生增长主要来自于产品结构升级。产品结构升级可大致分为以冰洗为代表的成熟品类的产品功能升级以及以家居清洁类小家电为代表的保有量提升。

  白电子行业：冰洗保有量已基本饱和，目前以更新需求为主且每年需求较为平稳，行业增长主要依靠产品结构升级，滚筒洗衣机以及多门冰箱等功能升级类产品占比的提升拉动冰洗行业销售平稳增长，空调子行业由于国内户均保有量较日韩仍具有一定差距，目前新增与更新需求均有，行业增长则主要靠户均保有量提升拉动。

  智能家居（Smart Home）指以住宅为场景，利用各种技术（综合布线技术、网络通信技术、安全防范技术、自动控制技术、音频技术等）与家居生活有关的设施相结合，构建高效、便利、舒适、环保节能等性能的居住环境。当前应用的领域主要有两个：家居类，例如灯、晾衣架、门镜等；家电类，例如电视、空调、音箱、小家电等。

  智能家居的元素包括人工智能技术和平台、云计算、大数据、物联网、电器和家居产品、操作软件等，对应的玩家包括科技公司、电器商和互联网企业。当前主要是在家电领域运用得比较多，例如小米。

  在房屋竣工后的几十年中，随着城市发展，还将出现城市更新和城中村改造，主要是因为房屋配套设施建设过时，例如没有电梯，建筑外墙砖脱落、水管老旧等等。城市更新一般由政府规划，主要包括两种模式：外立面更新（市政工程），拆迁重盖（房地产）。目前在北京二环内的老城区主要以翻新为主，广深地区等主要以拆迁重盖的方式。由于广深地区新增用地越来越少，城市更新成为当地新增项目的主要方式。

  据我们测算，80年代初全国城市住宅建筑面积约12亿平方米，到2017年底，全国城市住宅建面约298亿方。80年代初的房子距今已经至少38年，房屋设施和环境等都存在老旧、过期的情况。随着城市发展饱和，不再有新增用地不再地理扩张后，未来将释放大量的更新需求。

  智慧城市（Smart City）指利用各种信息技术和创新，提升城市运营、服务效率和资源利用效率等，优化城市管理和服务，改善市民生活质量。中国于2010年进入智慧城市的建设，并于十九大提出“智慧社会”概念。整个智慧城市的产业链包括上游硬件设备，中游信息软件与技术，以及下游运营服务。智慧建筑是其中的一个应用场景。

  围绕存量不动产的相关领域，主要分为运营、服务和金融。其中运营类包括：住宅、商业、产业+。服务主要包括房屋中介、社区服务、营销代理、物业管理等。而未来房地产的金融化主要就是在存量地产（运营）的领域，目前在做的有ABS中的CMBS，以及公寓租赁的类REITs。

  住宅市场主要包括两个部分：二手房交易，以及租赁。前面介绍的房地产建设主要针对的是新房，但是在成熟国家和城市，随着城镇化率的放缓和城市发展的放缓，房地产市场将逐渐进入存量市场，即以二手房交易为主的市场。同时，随着租赁政策的建立，租住同权的推进，租赁市场也将规范化、机构化、金融化。

  二手房市场衍生出的是经纪业务，主要包括中介交易、中介媒体、其他服务这三块业务。中介交易业务主要是撮合交易，赚取的是佣金费用，如链家、我爱我家。中介媒体主要是互联网平台，赚取挂牌信息费和广告费，如安居客、搜房网。其他服务包括保险、房屋检查、律师、按揭服务等。随着房地产从新房往存量过渡，二手房行业将进入快速发展。

  租赁市场的参与模式，主要有自持模式、二房东模式、平台运营商模式、租赁金融等。参与主体主要是个人、专业公寓运营机构、房企、金融机构、酒店集团等，现在还有互联网企业巨头参与进来。其中酒店集团主要以短租为主，其他主体以长租为主。目前国内仍然以个人房东为主体。2017年，国家鼓励发展住房租赁市场，大量房企陆续进入到公寓领域。公寓主要包括分散式公寓和集中式公寓，未来还将逐渐发展资产托管业务。

  分散式公寓主要是通过包租的形式获取存量分散的房源，担任的是二房东的角色，赚取的是中间商的差价，以及N+1隔断。一般来说，分散式公寓运营商获取房源后还会重新装修，再转租出去。目前分散式公寓运营商有链家的自如、我爱我家的相寓等。

  集中式公寓主要是获取独栋房源，既可以是包租获取，也可以是收购或土地市场获取。前者赚取差价，后者赚取租金以及退出时的资本利得（如果要退出的话）。集中式公寓方便管理，比分散式公寓更适合做资产包，特别是REITs。目前集中式公寓运营商有魔方公寓、you+国际青年社区、链家的自如寓、万科的泊寓等。进入公寓领域的房企一般做集中式公寓，一个是有获取土地和房源的优势，另一个是有资金优势，最后还有个原因是在获取土地时不得不自持。

  分散式公寓未来的发展趋势会转向房屋托管，即将房源交给专业机构打理。例如现在很多房企销售项目后会提供后续的出租业务，居民负责收取租金，房企从中收取管理费。

  房地产的服务主要是围绕存量房屋提供管理服务和增值服务，例如物业管理、社区服务；以及房地产产业链的增值服务，例如项目规划策划、营销代理、房屋检测等。

  物业管理主要是对物业（地上永久性建筑物、附属设备、各项设施及相关场地和周围环境）进行专业化管理，为业主和非业主使用者提供良好的生活或工作环境。基本上每个大型房企在成立之时基本上都伴随着自己的物业公司的成立，对自己的住户和社区进行管理和维护，强化自己的住宅品牌。当前已经上市的物业公司有碧桂园旗下的碧桂园服务（、中海地产旗下的中海物业（2669.HK）、绿城中国旗下的绿城服务（2869.HK）。物业管理内容包括但不限于安保、小区环境维护、物业管家等等。

  社区服务，即为社区内的业主提供生活方面的服务，包括多种形式，例如食堂、理发店、超市、幼儿园、美容院、停车缴费等等。

  商业主要包括三个部分：零售类商业、写字楼、酒店等。基于商业物业也衍生出了相关服务，例如全球四大行：戴德梁行、第一太平戴维斯、世邦魏理仕、仲量联行。四大行的业务范围包括各种房地产项目的代理租赁和销售（住宅、商业、工业、物流等）、物业管理、估价、咨询、服务等。

  零售类商业地产主要是为零售业提供运营场所的物业类别，业态一般包括8种形式：百货店、超级市场、大型综合市场、便利店、专业市场（主题商场）、专卖店、购物中心和仓储式商场。这里重点讨论购物中心。当前大量房企进入到零售类商业地产，包括万科、合景泰富、新城控股等。早在2000年初，就有龙湖、华润、中粮进入到商业地产，创建品牌“龙湖天街”、“万象城”、“大悦城”等。

  零售类商业地产面临行业过剩，但是优质运营商稀缺的问题。地方政府在建设新区时有引入品牌商业地产的诉求，因此能看到大量房企旗下的购物中心在近期快速扩张。精细化运营的购物中心有望突围，目前比较特殊的方式还包括“艺术展+购物中心”的K11，“网红体验+购物”的太古里。

  写字楼即办公用地，一般分布和集中在一个城市的各个商圈。写字楼的供应量和需求量一定程度上反应了一个城市的商业活力。一个城市一个商圈的写字楼的租金水平也一定程度上反应了这个城市的经济实力。

  目前进入写字楼领域的房企主要是中海，截止2017年底，中海系累计持有竣工写字楼38栋，是中国大陆最大业权写字楼发展商之一。中国国贸和金融街都有写字楼，但前者已没有增量，而后者出售了一部分。写字楼是最好的资产包，因为租金稳定，而且可以标准化运营，使得管理成本比零售类地产更低。同时，写字楼也是大宗交易里最主要的类别，是资产配置中房地产物业配置的首选标的。

  写字楼领域的发展，这里主要介绍建筑智能化，以及联合办公。智能建筑指以建筑物为平台，通过对各类智能化信息的应用，将架构、系统、应用、管理和优化集合为一体，形成以人、建筑和环境互相协调的综合体，提供安全、高效、便利及可持续发展功能环境的建筑。

  联合办公，即共享办公空间来降低租金成本的办公模式。办公空间实现特别设计和安排，使得不同公司在共享环境中独立完成各自的工作。联合办公的龙头即是WeWork，2017年，中海与全球联合办公领军企业WeWork正式签署合作协议，拟在上海中海国际中心打造其亚太地区最大体量项目。以WeWork为例，提供的服务包括高速网络、企业级打印机、前台服务、办公室用品、散装工艺品、日常清洁、24/7出入建筑等服务。WeWork提供的空间适用于20-250人的团队、25人以上的区域总部、1-100+的规模公司、初创企业和小型公司。

  很多房企旗下都持有酒店，一种是自己的酒店运营品牌，另一种是委托给大型酒店管理集团管理。前者有合景泰富旗下的“木莲庄”酒店品牌，后者如金融街旗下的丽思卡尔顿酒店，委托给丽思卡尔顿国际管理公司。

  地产与产业的结合，最早是华夏幸福模式，近几年开始大力发展物流地产、文化旅游地产、养老地产等类别。

  如果根据旅游的分类，可大致分为自然、人文和人造这三类。其中自然和人文与地产相结合的项目参考乌镇、古北水镇；人造的包括迪士尼度假区、宋城演艺等。上海迪士尼度假区位于上海国际旅游度假区，立足构筑上海城市休闲旅游功能核心，发展一个核心旅游娱乐产业，六大配套产业（商务服务、金融服务、信息服务、房地产、现代物流、专业服务等），以及七大延伸产业（现代商贸、 住宿餐饮、文化创意、会展服务、体育服务、教育培训、医疗服务等）。

  养老地产当前的模式主要是地产与医疗健康的结合。主要盈利模式是出租或者销售。当前进入到养老地产的房企有万科、保利等。随着人口老龄化，以及具备一定养老意识的人群逐渐往退休年龄迈进，养老地产行业将逐渐迎来发展机遇，且未来可以跟保险合作。

  以万科为例，当前旗下3+N的产品体系，其中“3”为随园、怡园、嘉园。随园为CCRC持续照料社区（Continuing Care Retirement Community），提供以自理、介护、介助一体化的居住设施和服务。怡园为城市全托中心，是一个综合性的养老公寓。嘉园为社区嵌入养老中心。万科的杭州随园嘉树项目是一个销售型的项目。

  物流地产即经营专业现代化物流的地产，根据物流的需要，选择一个合适的地点，建设现代物流设施，并通过出租、服务等形式营业，赚取租金和资产增值。物流地产属于工业地产，土地性质为工业用地中的物流用地。

  物流地产的龙头企业是普洛斯（GLP，Global Logistic Properties），是中国最大的现代产业园提供商和服务商。截止2018年8月，普洛斯及旗下品牌环普，在39个战略性的区域市场投资、开发并管理着280个物流园、工业园及科创园，物业总面积为3500万方。普洛斯于今年年初完成私有化退市，万科出资24.54亿美元（约157.33亿元人民币），占比21.4%。

  房地产投资是大类资产配置中另类投资的主要部分，投资方式主要包括两类：权益类投资和债权类投资；物业类型主要包括五类：写字楼、零售商业、公寓、综合体和其他。其中权益类投资又包括不动产本身和房地产股权投资。债权类投资包括贷款和ABS投资。在大类资产配置中，房地产投资属于另类资产投资，主要包括不动产本身的配置、私募股权基金、房地产金融创新产品（如REITs、CMBS）。资产证券化产品主要在间接投资类别里。另外还有个复杂的Mezzanine投资。

  配置不动产主要赚取的是资产增值的部分。写字楼是最主要的配置类别，据戴德梁行数据，2016年占到全国大宗交易资产类别的一半。写字楼竞争激烈，零售物业的交易量次之。从一线年以金融机构为主，包括基金公司和银行保险信托等投资机构。不动产配置一方面可以自用，另一方面可以出租收取租金。零售类物业由于涉及到专业和个性化运营，一般是通过房地产私募股权基金来操作。

  “我们预计2018年行业整体投资增速在9.0%的水平；在施工的支撑下，2019年投资能够保持5%增速。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，拖慢地产投资下行的速度。”

  我们在年初提出，若全年销售面积增速为-5%，则新开工面积为15%，如果销售面积更高，则新开工更高，核心逻辑在于对库存的判断。1）死库存盘活。从土地作为切入点，往往有两条逻辑，一条是去库存已经超过2年，库存大量下降；第二条是拿地肯定会下来，新开工也会下来。以上推理存在一定合理性，但忽略了对新开工影响更大的部分是存量土地库存。从2016年以来，龙头房企的收并购案例大幅增加，且出现龙头之间的收并购行为。据克而瑞统计，截止2018年上半年，百强企业的土储面积达到27.4亿方，去化周期达到4.1年，其中，TOP20有16.6亿方，考虑到龙头企业的囤地行为明显低于非龙头企业，因此从土地库存通过新开工转变化商品房库存的路径非常顺畅，我们把这种库存的增加叫做死库存盘活。2）开发贷顺畅。和融资相关的细分非常多，且在不同的渠道当中，详细可以参考我们的深度报告《用金融，重塑地产周期》。与新开工相关的融资，大多来自于开发贷，而根据央行数据，截止2018年6月，房产开发贷余额为8.2万亿元，同比增长28%，增速为历史新高。

  尽管我们判断Q4销售会超预期下行，但依然不会带来新开工的下行。1）我们对Q4的销售判断并不乐观，原因在于商品房库存的快速累积，将加速降低购房意愿，这部分商品房库存就是前面提到的通过死库存盘活而来，按照8月份数据，住宅新开工面积1.4亿方，销售面积为1.1亿方，我们预计这个缺口将快速拉大，反映的即是去化率下行，逐步累积的商品房库存和需求下行形成负反馈。2）尽管如此，新开工也难以下来，核心原因在于当前企业的高杠杆和资管新规。在中报综述中我们提到2017年有息负债增速过快，达到33%，企业进行了大规模的加杠杆行为，将净负债率带到历史新高，达到150%，在进入到去杠杆当中时，没有股权融资情况下降杠杆的方法主要就是出表和销售，出表受到了资管新规制约，因此销售是主要途径。考虑2017年融资、平均期限2年，则2019年依然面临开工和销售压力。

  地产投资=拿地+预售前新开工+预售后建设到竣工，2018年以来，拿地和新开工都发力了，即便未来增速下降，也将会有建设竣工跟进填补空缺。当前竣工面积增速仅为-12%，且规模仅有4.6亿方，远低于同期销售规模的10.2亿方；且2016~2017年的竣工面积合计为20.8亿方也远低于同期销售面积32.7亿方。在经历了回款拿地和还债之后，我们预计将进入到回款建设过程当中，拖慢地产投资下行的速度。因此，我们判断新开工数据和地产投资数据都难以下台阶，将保持较高增速。

  微观角度。从目前产业链调研的情况看，基建设计公司处于基建产业链最前端、目前新签订单及在手订单推进均在好转，预示着未来基建央企、地方国企、基建PPP公司的订单、营收情况或将好转；地产链公司如房建/装饰设计公司及装饰公司、房建钢结构公司等受益于地产新开工的较高景气度以及地产集中度提升逻辑下的优胜劣汰，综合实力较强、竞争优势突出的龙头公司在手订单推进情况亦较好；此外，受益于装配式政策利好及智能家居政策利好等，产业链上的相关龙头公司成长前景较高。

  “同市场最主要的预期差在于我们对需求并不悲观，尤其是对地产投资拉动的需求（基建预期已然扭转），以及对2019年的供需格局判断，需求断崖下降的风险已经边际上大幅改善，跌价了成本端油价的下行，开工端建材很可能被低估，而中后周期品种，可能19Q2也望得以表现。“

  需求不悲观，首选早周期开工端的水泥、防水材料等。我们同市场最主要的预期差在于对需求并不悲观，尤其是对地产投资拉动的需求（基建预期已然扭转），以及对2019年的供需格局判断，若无需求断崖下降的风险，华东及中南地区龙头水泥股PB推动的逻辑便可成立；

  18Q4全国水泥价格进一步大范围量价齐升，尤其是华东，所体现出的是基建和地产需求都超预期，我们大家都认为8-11月份需求端的超预期变化，是足以重视并足以改变对于2019年之前的悲观判断（需求断崖的悲观假设），可能市场预期扭转的时间发生在19年1季度；

  “从历史情况来看，钢铁价格的波动主要来自于房地产周期的波动，尤其是新开工对钢铁的需求具有直接拉动作用。行业普遍认为钢铁下游需求中房地产直接占比在30%左右，同时地产产业链还会进一步拉动间接需求，如机械、家电等。我们认为短期在地产持续新开工的情况下，钢铁需求存在韧性，明年后半期地产政策放松预期下，存在需求边际改善的可能性。”

  钢材价格回调。近期钢材价格出现调整，我们认为主要有以下原因，第一，随着天气转冷，钢铁下游需求逐步进入淡季，需求季节性边际回落，数据上，近期钢贸商成交量逐步走弱印证下游需求小幅回落；第二，随着市场对采暖季限产预期的回落以及对明年经济预期较悲观，期货价格出现较大回调，进而导致下游补库及拿货意愿衰减；第三，10月粗钢产量达到8255万吨，同比增加9.1%，创出表内数据历史新高，同时唐山高炉开工率自8月触底后开始逐步上行，说明行业供给强劲，随着采暖季限产开工率有望下行。另外，受汽车等产销量持续下行影响，板材吨钢毛利回落较快。原材料方面，铁矿受必和必拓事件影响发货量下降，港口库存回落，价格较坚挺，焦炭受环保限产影响，价格存在支撑。

  “受需求集中释放以及地产下行影响，家电行业面临增长放缓压力，特别是厨电。三大白电会有结构升级带来销量增长放缓的替代作用。小家电与地产相关性小，当前具备口碑效应的小家电公司具有明显流量优势。”

  看好结构升级主线，龙头优势显著。受需求集中释放以及地产下行影响，家电行业面临增长放缓压力。三大白电龙头凭借产品结构升级、高端化战略维持业绩稳健增长仍较为确定，与二三线白电龙头的业绩增速差会进一步拉大。我们看好结构升级对销量增长放缓的替代作用。有突出贡献的公司基于规模优势，对三四线品牌会更加的明显。

  厨电和地产直接相关，如果地产政策不放松的话，暂时基本上不会出现大的变化。从今年看，价格天花板已经到了，量价都有承压。

  小家电板块和几乎地产完全不相关，弹性会更大。小家电品类很多，是个自下而上的行情，竞争格局已经比较稳定的，还有成长性比较好的等。更具口碑效应的小家电公司将具有明显流量优势。消费者越来越愿意用各种“小而美”的小家电优化自己的生活品质，吸尘器、料理机等新兴细分品类市场已具备百亿规模且依旧增长迅速。但同时以线上销售为主的特征导致吸尘器等新兴小家电品类对流量有着更高的要求。返回搜狐，查看更多

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